《港湾商业观察》徐慧静
近期，旗下拥有知名口腔护理品牌“参半”的深圳小阔科技股份有限公司（以下简称，小阔科技）向港交所递交上市申请，拟于主板挂牌上市，独家保荐人为招银国际。
招股书及天眼查显示，小阔科技成立于2015年11月，凭借漱口水、口腔喷雾等细分品类的爆发，迅速在日化赛道撕开一道裂口。
然而，在营收规模狂飙突进的同时，公司却在2025年陷入了亏损境地。当流量红利逐渐见顶，这颗日化新星能否支撑起资本市场对其“国民品牌”的期待？其高企的销售费用与脆弱的盈利模型，正成为横亘在上市路上的重重关卡。
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基础口腔护理占比超九成，“小箭头”品牌初亮相
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），小阔科技实现营业收入分别为10.96亿元、13.69亿元和24.99亿元，2024年和2025年分别同比增长24.9%和82.5%，增速呈加速态势。
这一增长轨迹在中国口腔护理行业尤为亮眼——根据弗若斯特沙利文资料，以2025年零售额计，小阔科技在中国口腔护理产品市场排名第三，市场份额达6.5%，并在前五大集团中实现最高的三年复合年增长率73.2%。
收入按产品类别划分，基础口腔护理产品（包括牙膏、牙刷）报告期内收入分别为9.52亿元、12.65亿元和23.22亿元，占收入总额的比例分别为86.8%、92.4%和92.9%；毛利分别为6.98亿元、8.91亿元和16.84亿元，毛利率分别为73.3%、70.4%和72.5%。同期，公司综合毛利率分别为72.1%、71.7%及72.5%。
同一时期，专业及美容口腔护理产品（包括漱口水、口腔喷雾及牙线）收入分别为1.44亿元、1.04亿元和1.69亿元，占收入总额的比例分别为13.2%、7.6%和6.8%；毛利分别为9252.1万元、6543.9万元和1.10亿元，毛利率分别为64.1%、62.6%和65.1%。该板块收入占比从2023年的13.2%降至2025年的6.8%。
其他个护产品于2025年首次推出，主要为“小箭头”品牌旗下的头发及身体护理产品，2025年收入为805.4万元，占收入总额的0.3%，毛利为341.3万元，毛利率为42.4%。截至最后实际可行日期，“小箭头”品牌累计零售额已超过4000万元。
品牌布局方面，公司采取多品牌策略，“参半”品牌专注于口腔护理产品，“小箭头”品牌则拓展至头发及身体护理领域。公司产品涵盖牙膏、漱口水、牙刷、口腔喷雾等，目前提供超过500个SKU，另有逾300个储备SKU。
此外，截至2026年4月9日，在黑猫投诉平台上，“参半”累计投诉量83条，存在关于“参半”产品涉嫌虚假宣传、售后服务不佳及产品质量等消费者反馈。
2026年2月，有消费者在黑猫投诉平台反映，其购买的参半品牌牙膏内发现异物（塑料片），该消费者依据《食品安全法》要求1000元赔偿或十倍赔偿。投诉指出，牙膏作为口腔护理类食品相关产品，发现塑料片属于严重产品质量问题。
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经调整净溢利1.55亿，递表前突击派息1.3亿
盈利方面，报告期内公司年内溢利分别为4162.4万元、3422.8万元和-1825.1万元，2025年由盈转亏。
公司表示，2025年亏损主要由于以权益结算的股份支付开支1.15亿元、赎回负债账面值变动5690.0万元及上市开支所致。若剔除上述非经常性项目，经调整净溢利（非国际财务报告准则计量）报告期内分别为5355.8万元、6630.6万元和1.55亿元，2025年经调整净利率为6.2%。
值得关注的是，在2025年经调整净溢利1.55亿元的背景下，公司突击派息1.30亿元，分红比例高达83.8%，2023年及2024年均未宣派或支付任何股息。
这一分红流向与公司的股权结构密切相关。截至最后实际可行日期，公司控股股东尹先生通过直接持股及控制的多个实体，合计控制约38.98%的投票权。具体而言，尹先生直接持有21.89%股份；通过控制的厦门小阔及深圳小阔合共持有11.42%股份；通过控制的深圳马力奥持有5.66%股份。这意味着，1.30亿元分红中，约5060万元流向尹先生及其控制实体。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，公司账面亏损源于股份支付等非经常性项目，经调整利润仍增长。上市前夕高比例分红，近四成流向控股股东，属典型IPO前利益兑现，虽合规但凸显公司治理倾向，易引发市场对资金规划与小股东利益的担忧。
财务稳健性方面，报告期各期末公司流动资产总额分别为3.59亿元、4.48亿元和7.70亿元，流动负债总额分别为6.75亿元、7.99亿元和9.54亿元；流动负债净额持续为负，分别为-3.16亿元、-3.51亿元和-1.84亿元；赎回负债报告期各期末分别为5.48亿元、5.79亿元和5.82亿元，若上市进程延迟或估值不及预期，可能触发赎回条款。负债净额分别为-1.77亿元、-1.42亿元和-1.20亿元，现金及现金等价物分别为7595.2万元、1.68亿元和2.23亿元。
现金流方面，报告期内经营活动所得现金净额分别为1.18亿元、1.10亿元和2.01亿元。投资活动所用现金净额分别为-9113.3万元、-1400.3万元和-995.7万元；融资活动所用现金净额分别为-296.4万元、-431.9万元和-1.36亿元，2025年融资现金流出增加主要与派息有关。
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销售费用率超六成，研发费用率不足1%
销售渠道方面，公司采用整合的全渠道销售模式。报告期内，线上渠道收入分别为10.36亿元、12.07亿元和20.06亿元，占收入总额的比例分别为94.5%、88.1%和80.3%。
其中，线上直销收入分别为9.80亿元、10.74亿元和17.77亿元，占收入总额的比例分别为89.3%、78.4%和71.1%；线上分销收入分别为5678.2万元、1.33亿元和2.29亿元，占收入总额的比例分别为5.2%、9.7%和9.2%。
线下渠道报告期内收入分别为5977.5万元、1.62亿元和4.93亿元，占收入总额的比例分别为5.5%、11.9%和19.7%，呈快速扩张态势。
其中，分销商渠道收入分别为4774.2万元、1.39亿元和4.57亿元，占收入总额的比例分别为4.4%、10.2%和18.3%；零售商渠道收入分别为1203.3万元、2309.1万元和3528.3万元，占收入总额的比例分别为1.1%、1.7%和1.4%。
截至最后实际可行日期，公司线下业务已扩展至超过11万个零售网点。根据弗若斯特沙利文资料，公司2025年已实现线上与线下零售额约50%:50%的均衡比例。
费用结构方面，销售及分销开支是最大支出项，报告期内分别为6.85亿元、8.35亿元和15.34亿元，占收入总额的比例分别为62.5%、61.0%和61.4%，即每实现1元收入需投入约0.61元用于营销。
公司表示，该等开支主要包括线上平台及线下渠道的营销及推广开支、平台服务费、物流及仓储开支等。这一高比例销售费用与公司的线上直销模式直接相关——电商平台流量获取成本持续攀升，而公司对单一渠道的依赖使其议价能力受限。
与高昂的营销投入形成鲜明对比的是，研发开支报告期内分别为1782.4万元、1687.5万元和1939.0万元，占收入总额的比例分别为1.6%、1.2%和0.8%，呈逐年下降趋势，且绝对金额维持在2000万元以下。公司表示，研发开支主要包括研发人员员工成本、原材料及耗材开支、产品检测开支等。
詹军豪进一步表示，公司高度依赖线上渠道与营销驱动，销售开支占比超六成，是营收增长核心推力。但研发占比持续下滑至0.8%，重营销轻研发特征显著，长期易陷入同质化竞争，缺乏技术壁垒与品牌护城河。
生产模式方面，公司依赖若干OEM供应商生产产品，未自建生产设施。报告期内，向前五大供应商的采购额分别为3.55亿元、4.10亿元和6.79亿元，占采购总额的比例分别为37.0%、32.7%和31.0%；向单一最大供应商的采购额占采购总额的比例分别为12.4%、8.5%和8.2%。公司提示，若OEM供应商出现产能不足、质量瑕疵或合作关系中断，将对业务造成重大不利影响。
营运资金方面，报告期各期末存货账面余额分别为4463.4万元、8176.8万元和1.18亿元，2024年和2025年分别同比增长83.2%和43.8%，与线下渠道扩张同步增长，存货周转天数分别为54天、67天及61天。
同期，贸易应收款项分别为2924.2万元、4317.6万元和9758.5万元，2025年末较2024年末增长126.0%，贸易周转天数分别为8天、10天及10天。
募资用途方面，公司拟将所得款项用于：完善线上及线下销售渠道；加强品牌建设及营销推广；境内及境外供应链上的衍生扩展；加强产品设计及研发能力；基础设施数字化及AI能力；以及营运资金及一般企业用途。
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